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26.02.2013 12:29
Fairness Opinion: was sie und wann unfair ist  

Unfaire Fairness Opinion beim Mappus-Deal zu EnBw? Eine Affäre erlaubt einen Durchblick auf unfaires Finanzgebaren. Wie Eric Schreyer in CFOWorld schreibt:

"Seit Montag dieser Woche ist Stefan Mappus (CDU) wieder in den Schlagzeilen: Peter Hauk, CDU-Fraktionschef in Baden-Württemberg, rät dem ehemaligen Ministerpräsidenten, aus seiner Partei auszutreten. Es geht um die EnBW-Affäre. Im Jahr 2010 hatte das Land Baden-Württemberg 45 Prozent der Aktien des heimischen Stromversorgers EnBW vom französischen Energieversorger EdF zurückgekauft - möglicherweise zu einem überhöhten Preis.

In diesem Zusammenhang wurde eine Fairness Opinion erstellt; ausgerechnet durch Morgan Stanley unter ihrem Deutschlandchef Dirk Notheis, einem engen Freund von Stefan Mappus. Mappus hatte ihm damals gemailt, er habe „gute Lust, aus dem Scheißverein auszutreten“. Abseits des Politischen lohnt sich ein Blick auf die Funktion der Fairness Opinion sowie vor allem auf die Art und Weise, wie sie seinerzeit gehandhabt worden ist.

Fairness Opinion bezeichnet die „ehrliche Meinung“ eines unabhängigen und sachverständigen Dritten zur finanziellen Angemessenheit einer Angebotsleistung. Bei Abschluss des EnBW-Deals gab es keinen allgemein anerkannten Standards für Fairness Opinions. Im September 2007 hatte die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) zwar Grundsätze für Fairness Opinions beschlossen. Aber die DVFA ist nicht unabhängig, weil es in der Regel ihre Mitgliedsunternehmen sind, die mit Fairness Opinions beauftragt werden.

Muss es überhaupt einen Standard geben? Eine sachgerechte Angemessenheitsprüfung ist mithilfe einer investitionstheoretisch fundierten Ermittlung des Grenzpreises aus Sicht des Käufers oder Verkäufers genauso gut möglich.

Aus der öffentlichen Berichterstattung ist zu entnehmen, dass Mappus mit der Verhandlung und Vereinbarung des Rückkaufpreises für die EnBW-Aktien schneller war als Morgan Stanley mit der Erstellung der Fairness Opinion. Dies zeugt von einem falschen Verständnis. Eine Fairness Opinion ist nötig, um eine sachgerechte Entscheidung treffen zu können; sie dient keinesfalls der nachträglichen Rechtfertigung eines irgendwie zustande gekommenen Transaktionspreises.

Möglicherweise war der von Mappus vereinbarte Kaufpreis höher als angemessen. Die von Morgan Stanley nach den DVFA-Grundsätzen erstellte Fairness Opinion bedient sich laut den Erkenntnissen des Rechnungshofs vergleichsbasierter Bewertungsmethoden (hauptsächlich vier verschiedene EBITDA-Vielfache) und basiert auf „unreflektierten Ertragserwartungen“. Dagegen wäre eine investitionstheoretisch fundierte Entscheidungswertermittlung sachgerecht gewesen, in deren Rahmen das Zielsystem des Landes, wesentliche wirtschaftliche Risiken, vertragsrechtliche Konsequenzen und weitere Kaufpreisindikatoren berücksichtigt worden wären (vgl. Gutachten des Rechnungshofs, S. 14, S. 57ff., S. 62f.).

Wie geht es mit diesem als „modern“ deklarierten Kapitalmarktinstrument der Fairness Opinions weiter? Gegenwärtig haben sie eher den Charakter von Gefälligkeitsgutachten, um das auftraggebende Management von seiner Haftung freizustellen. Die Kosten für diese „Haftungsfreistellung“ trägt das auftraggebende Unternehmen selbst, also letztendlich der Aktionär.

Aber auch bei der Einschaltung eines formal unabhängigen Sachverständigen darf dessen Stellungnahme nicht unreflektiert übernommen werden. Das Management hat die Pflicht, sich von der Unabhängigkeit und der Sachkunde des Gutachters zu überzeugen. Die Fairness Opinion ist kritisch zu hinterfragen und kann nur einer von mehreren Beiträgen zur Entscheidungsfindung sein. Wer eine Kapitalmarkttransaktion plant, ist nicht davon frei, sich ein eigenes Urteil über die Angemessenheit der Transaktion zu bilden".
http://www.cfoworld.de/fairness-opinion-richtig-handhaben

Weitere Quelle: Brösel, Gerrit und Zimmermann, Mario: Projekt „Olympia“ – Mappus „Fair Play“?, in: DER BETRIEB vom 10.08.2012, Heft 32, S. 1-2.

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